Poziom Senior Analyst nauczył cię mnożników wyceny: EV/EBITDA, P/FCF, PEG, dekompozycji zwrotu. Mnożniki są jednak skrótem - DCF zagęszczonym w jednej liczbie. Expert Analyst rozumie model, który za nimi stoi: zdyskontowane przepływy pieniężne. Nie po to, by każdą akcję modelować do ostatniego wiersza, ale dlatego, że kto pojmuje anatomię DCF, widzi, na czym naprawdę stoi każda wycena - i pozna, kiedy model mówi mu prawdę, a kiedy tylko powtarza założenia swojego autora.
Anatomia DCF
Wartość firmy w DCF ma dwie części. Pierwsza to okres prognozy szczegółowej: zwykle pięć do dziesięciu lat projektowanych wolnych przepływów pieniężnych, rok po roku. Druga to wartość rezydualna - szacunek wartości wszystkiego, co przyjdzie po okresie szczegółowym, najczęściej jako renta wieczysta rosnąca stałym tempem g. Obie części dyskontuje się do wartości bieżącej: dolar za pięć lat jest wart dziś mniej niż dolar w ręce, a przeliczenie załatwia stopa dyskontowa.
Samo dyskontowanie to prosta arytmetyka: wartość bieżąca = przyszły przepływ podzielony przez (1 + r) podniesione do liczby lat, czyli PV = CF / (1+r)^t. Stówka, która przyjdzie za rok, ma przy wymaganym zwrocie 10% dzisiejszą wartość 100 / 1,10 = mniej więcej 90,9; ta sama stówka za pięć lat już tylko 100 / 1,10^5 = mniej więcej 62. Wzór mówi to samo co intuicja - im odleglejsze pieniądze i im wyższa stopa, tym mniejsza dzisiejsza wartość - tylko dokładnie.
Nieprzyjemna prawda od razu na wstępie: w typowym modelu wartość rezydualna stanowi większość wyniku - zwykle 60 do 80%. Znaczy to, że wartość bierze się głównie z założeń o najodleglejszej, a więc najmniej pewnej przyszłości. To nie wada modelu, tylko jego istota: wartość dobrej firmy naprawdę leży przeważnie w latach daleko przed nami. Dla praktyki wynika stąd pokora - i obowiązek poświęcenia założeniom o wartości rezydualnej największej uwagi.
WACC: cena kapitału
Stopą dyskontową firmowego DCF jest WACC - średni ważony koszt kapitału. Składa się z dwóch elementów. Koszt kapitału własnego to zwrot, którego akcjonariusze żądają za ryzyko: stopa wolna od ryzyka plus premia za ryzyko. To, że kapitał własny kosztuje więcej niż dług, nie jest konwencją, tylko logiką kolejności roszczeń: akcjonariusz stoi w kolejce ostatni - wierzyciele zawsze dostają odsetki i kapitał w pierwszej kolejności, a akcjonariuszom należy się dopiero reszta, jeśli jakaś zostanie. Za roszczenie rezydualne o niepewnym zwrocie akcjonariusze racjonalnie żądają więc wyższego zwrotu niż wierzyciel z umownie ustalonym oprocentowaniem. Koszt długu to odsetki, które firma płaci wierzycielom, po opodatkowaniu - odsetki są kosztem podatkowym, co dług potania. Obie składowe waży się udziałem kapitału własnego i długu w finansowaniu firmy. Dług jest tańszy niż kapitał własny, ale jego nadmiar podnosi ryzyko obu składowych naraz - WACC nie da się więc zbić po prostu tym, że firma się zadłuży.
Wartość rezydualną liczy się wzorem renty wieczystej: TV = FCF x (1 + g) / (r - g) - ostatni projektowany wolny przepływ powiększony o jeden rok wzrostu, podzielony przez różnicę stopy dyskontowej i wzrostu. Właśnie z mianownika r - g bierze się żelazna zasada: g musi być mniejsze niż r. Firma nie może wiecznie rosnąć szybciej, niż wynosi stopa dyskontowa - matematycznie wyszłaby nieskończona wartość, ekonomicznie firma pewnego dnia przerosłaby całą gospodarkę. Wzrost g w nieskończoność trzyma się więc blisko długoterminowego wzrostu gospodarki, typowo w niskich pojedynczych procentach.
Wrażliwość: dlaczego wynikiem jest przedział
DCF jest ekstremalnie wrażliwy na dane wejściowe. Przesuń WACC z 9 na 8% i wzrost rezydualny z 2 na 3% - a wartość godziwa skoczy spokojnie o dziesiątki procent, choć w firmie nic się nie wydarzyło. Właśnie ta wrażliwość robi z DCF narzędzie łatwe do nadużycia: do dowolnej ceny docelowej istnieją dane wejściowe, które ją "udowodnią". Mechanizm wrażliwości siedzi w mianowniku r - g: wartość rezydualna skaluje się jak 1 / (r - g). Gdy różnica zwęzi się z 7 do 5 punktów procentowych - choćby przez obniżenie WACC o punkt i podniesienie g o punkt - wartość rezydualna skoczy o mniej więcej 40% (1/0,05 wobec 1/0,07), choć w firmie nic się nie zmieniło. Ekspert pracuje dlatego z tabelą wrażliwości - macierzą wartości dla kombinacji WACC i g - a wynik czyta jako przedział, nigdy jako punkt. Cena docelowa z DCF podana jako jedna liczba to iluzja precyzji; uczciwy wynik brzmi "przy rozsądnych założeniach 80 do 110".
Od EV do ceny akcji: bridge
DCF dyskontujący cash flow całej firmy zwraca enterprise value - wartość biznesu dla wszystkich dawców kapitału. Akcjonariuszom należy się jednak tylko to, co zostaje po wierzycielach. Przeliczenie załatwia EV bridge: od enterprise value odejmij dług netto (dług minus gotówka) i wartość udziałów mniejszości, a wynikiem jest wartość kapitału własnego; udziały mniejszości wypadają dlatego, że sprawozdania skonsolidowane liczą spółki zależne zawsze w 100%, nawet gdy spółka matka ma w nich na przykład tylko 80% - część należącą do zewnętrznych akcjonariuszy tych spółek trzeba oddać; podziel przez w pełni rozwodnioną liczbę akcji, a masz wartość na akcję. Dwie firmy z tym samym EV i różnym długiem mają więc bardzo różną wartość akcji - bridge to dokładnie to miejsce, w którym zadłużenie przepisuje się na cenę.
Kiedy DCF, kiedy mnożniki - i co z cyklikami
DCF wyróżnia się przy firmach o przewidywalnych przepływach: infrastruktura, dobra podstawowe, dojrzały software. Zawodzi tam, gdzie cash flow nie da się przewidzieć albo nie ma sensu tego robić: banki (kapitał i kreacja kredytu nie mieszczą się w klasycznym FCF - wycenia się je przez P/B i zwrot z kapitału) oraz cykliki, których przepływy latają wraz z cyklem. Przy firmach cyklicznych czyha dodatkowo pułapka ekstrapolacji: DCF zbudowany na zyskach ze szczytu cyklu wychodzi pięknie i dokładnie w złym momencie. Lekarstwem jest normalizacja: modelować przeciętny zysk przez cały cykl, a nie ostatni rekordowy rok. Mnożniki z kolei wygrywają szybkością i zakotwiczeniem w rynku - a najlepiej działa połączenie: DCF, żeby zrozumieć wartość, mnożniki jako kontrola wobec rzeczywistości.
Przy konglomeratach przydaje się sum-of-the-parts: wycenić każdy segment osobno metodą, która do niego pasuje, części zsumować i odjąć dług. Suma wychodzi przy tym zwykle powyżej kapitalizacji rynkowej - rynek trwale wycenia konglomeraty z dyskontem konglomeratowym za złożoność i gorszą alokację kapitału pomiędzy niepowiązane biznesy. Sama różnica nie jest więc arbitrażem: dyskonto potrafi utrzymywać się latami, a wartość odblokowuje zwykle dopiero katalizator, typowo podział firmy albo sprzedaż dywizji. Mnożniki czytaj zaś podwójnym spojrzeniem: mnożnik implikowany (jakie P/E wychodzi z twojego DCF) wobec historycznego (po ile firma była notowana w przeszłości) - duża różnica znaczy, że albo twój model, albo rynek wierzy w coś niezwykłego. Ustalić, w co, to dokładnie ta praca, która odróżnia wycenę od wstawiania liczb do wzorów.
Odwrócony DCF: co jest w cenie
Najużyteczniejszy trik wyceny eksperckiej odwraca całą procedurę. Zamiast "oszacuję wzrost i policzę wartość" odwrócony DCF bierze dzisiejszą cenę rynkową jako daną i wylicza, jaki wzrost i jakie marże ją uzasadniają. Wynikiem jest zdanie typu: "dzisiejsza cena zakłada 15% wzrost FCF przez dziesięć lat". Pytanie brzmi inaczej niż zwykle - nie "ile akcja powinna być warta", tylko "czy historia zabudowana w cenie jest wiarygodna?" - i bywa znacznie łatwiejsze do odpowiedzenia. Wartość godziwą według fundamentów możesz przy konkretnych akcjach porównać z Fair Price Index na Buliosie; odwrotna logika dopowie ci do tego, co rynek zdążył już obiecać w aktualnej cenie.
Sprawdź się
DCF i jego dane wejściowe tworzą największy obszar testu Expert Analyst - trzeciego z czterech poziomów certyfikacji Bulios. Jeśli umiesz wyjaśnić, dlaczego wartość rezydualna dominuje w wyniku, co dokładnie robi EV bridge i na co odpowiada odwrócony DCF, jesteś na ten obszar gotowy.