Pierwszy poziom certyfikacji pokazał, że cena akcji sama w sobie nic nie mówi i że podstawową miarą drogości jest stosunek ceny do zysku. Tylko że P/E to dopiero początek. Analityk potrzebuje narzędzi, które działają także przy firmach zadłużonych, przy stratnych spółkach wzrostowych i przy porównywaniu przedsiębiorstw o zupełnie różnej strukturze kapitału.
W tym artykule przechodzimy przez wyposażenie wyceny drugiego poziomu: enterprise value i wyprowadzone z niej mnożniki, PEG, różnicę między ujęciem forward i trailing - a przede wszystkim sposób myślenia, który pozwala rozłożyć zwrot z akcji na jego prawdziwe źródła.
Enterprise value: ile kosztuje cała firma
Market cap mówi, ile kosztują wszystkie akcje firmy. Kupując jednak całą firmę, przejmujesz razem z nią również jej długi - i odwrotnie, zyskujesz gotówkę, która leży na jej kontach. Dokładnie to ujmuje enterprise value:
EV = market cap + dług - gotówka
Przykład: spółka ma kapitalizację rynkową 80 miliardów, dług 30 miliardów i gotówkę 10 miliardów. EV = 80 + 30 - 10 = 100 miliardów. To realna cena, jaką kupujący zapłaciłby za cały biznes.
Wynika z tego ważna konsekwencja: dwie firmy z tym samym market capem mogą być zupełnie inaczej drogie. Firma bez długu i z poduszką gotówkową jest przy tej samej kapitalizacji rynkowej tańsza niż firma zadłużona po uszy. Market cap tej różnicy nie widzi, EV tak - dlatego różnie zadłużone firmy porównuje się przez EV, nigdy tylko przez cenę akcji.
Dług ma jeszcze jedną konsekwencję, której wycena nie może przeoczyć: dźwignię na poziomie akcji. Dług to stałe roszczenie wierzycieli - kiedy wartość całej firmy się poruszy, cała zmiana spada na akcjonariuszy. Firma z EV 100 miliardów i długiem 40 miliardów ma kapitał własny wart 60 miliardów; jeśli wartość biznesu spadnie o 20% do 80 miliardów, dług zostaje na poziomie 40, a na akcje przypada 40 miliardów - spadek o jedną trzecią. Ten sam ruch EV pokazuje się na zadłużonych akcjach wzmocniony, w obie strony. Szybką miarą tego, jak znośny jest dług, jest net debt/EBITDA: ile lat EBITDA firma potrzebowałaby na spłatę długu netto. Szczegółowo rozbiera go artykuł o bilansie; przy wycenie miej go pod ręką jako kontrolę tego, jak dużą dźwignię kupujesz razem z mnożnikiem.
EV/EBITDA: porównanie, którego dług nie zniekształci
P/E zestawia cenę akcji z zyskiem, na który wpływ mają już odsetki, amortyzacja i podatki. Zadłużona firma płaci wyższe odsetki, ma niższy zysk netto, a jej P/E wygląda przez to inaczej, niż wynikałoby z realiów operacyjnych. EV/EBITDA omija ten problem: w liczniku jest cena za całą firmę razem z długiem, w mianowniku wynik operacyjny przed odsetkami, podatkami i amortyzacją.
Przykład: firma z EV 100 miliardów i EBITDA 12,5 miliarda jest notowana przy EV/EBITDA 8. Tę liczbę możesz uczciwie porównać z konkurentem finansowanym w zupełnie inny sposób.
Kiedy sięgnąć po EV/EBITDA zamiast P/E: przy porównywaniu firm o różnym zadłużeniu albo różnych reżimach księgowych oraz przy rozważaniu, ile za biznes zapłaciłby kupiec strategiczny. Ma jednak swoją martwą strefę: ignoruje amortyzację. W branżach kapitałochłonnych - liniach lotniczych, telekomunikacji, górnictwie - amortyzacja jest realnym kosztem, bo maszyny i sieci naprawdę się zużywają i trzeba je stale odnawiać; amortyzacja odpowiada tam mniej więcej trwałemu capexowi. Uczciwszym mnożnikiem dla takich biznesów jest więc EV/EBIT, który zostawia amortyzację w liczbie: EV/EBITDA w firmie kapitałowo ciężkiej zamiata jej największy koszt pod dywan, a firma wygląda wtedy taniej, niż jest.
Przy stratnych spółkach wzrostowych, które nie mają nawet dodatniej EBITDA, zostaje EV/Sales - stosunek wartości firmy do przychodów. I on ma sens tylko w kontekście: EV/Sales 5 może być trzeźwe przy firmie softwarowej rosnącej o 40% rocznie i absurdalne przy detaliście ze stagnującymi przychodami. A ponieważ przychody to nie zysk, mnożniki przychodowe czytaj zawsze razem z marżami: P/S 10 przy firmie, która trwale może osiągnąć marżę netto 25%, implikuje przyszłe P/E 40; to samo P/S przy biznesie z osiągalną marżą 5% implikuje P/E 200. Wysoki mnożnik przychodowy jest znośny tylko tam, gdzie wysokie marże są realnie osiągalne.
P/B: mnożnik dla banków i ubezpieczycieli
Szczególne miejsce w tym wyposażeniu zajmuje P/B - stosunek ceny rynkowej do księgowej wartości kapitału własnego. Przy zwykłej firmie mówi dziś niewiele: wartość spółki softwarowej stoi na marce, danych i ludziach, czyli na aktywach, których w bilansie prawie nie widać. Przy bankach i ubezpieczycielach jest odwrotnie - to najbardziej użyteczny mnożnik: ich aktywa są finansowe - kredyty, obligacje, inwestycje - i w bilansie prowadzi się je blisko wartości rynkowej, więc kapitał księgowy naprawdę przybliża tu wartość biznesu. P/B poniżej 1 w banku mówi, że rynek wierzy kapitałowi mniej niż księgowość (spodziewa się strat kredytowych albo słabej rentowności); na P/B wyraźnie powyżej 1 trzeba zasłużyć wysokim zwrotem z kapitału.
PEG: mnożnik w kontekście wzrostu
Wyższe P/E nie oznacza automatycznie droższej akcji. Jeśli zysk szybko rośnie, dzisiejszy wysoki mnożnik się rozpuszcza: firma z P/E 30, która podwoi zysk w trzy lata, przy niezmienionej cenie jest notowana przy przyszłym P/E 15. Rynek przyznaje więc spółkom wzrostowym wyższe mnożniki nie bez powodu - płaci się w nich za zysk przyszły, a nie dzisiejszy.
Ten związek kwantyfikuje PEG: P/E podzielone przez oczekiwany roczny wzrost zysku w procentach. Akcja z P/E 20 i wzrostem 10% ma PEG 2. Akcja z P/E 30 i wzrostem 30% ma PEG 1 - relatywnie do swojego wzrostu jest tańsza, mimo wyższego P/E. Tylko pamiętaj, że PEG stoi na szacunku przyszłego wzrostu, a szacunki bywają optymistyczne. Traktuj go jako szybki kontekst, a nie jako wyrok.
Forward, trailing i czym jest rerating
Trailing P/E liczy się z zyskiem za ostatnie dwanaście miesięcy - jest faktycznie udokumentowane, ale patrzy wstecz. Forward P/E pracuje z prognozą zysku na przyszły rok. W rosnącej firmie forward jest naturalnie niższy niż trailing; wielkość różnicy mówi, ile wzrostu rynek ma już w cenie.
Cenę akcji zawsze można rozpisać jako zysk razy mnożnik. Dlatego może się zdarzyć, że zysk urośnie o 20%, a akcja mimo to spadnie - wystarczy, by rynek przecenił mnożnik z 25 na 15. Nazywa się to kompresją mnożnika; ruch przeciwny to ekspansja, a łącznie mówi się o reratingu.
Wynika z tego najbardziej użyteczne równanie drugiego poziomu - dekompozycja zwrotu: długoterminowy zwrot z akcji składa się ze wzrostu zysku, zmiany mnożnika i dywidend. Przykład: zysk przez pięć lat rośnie o 50%, ale P/E w tym czasie spada z 20 na 16, czyli o 20%. Cena rośnie tylko o 20% - część wzrostu zysku zjadła kompresja mnożnika. Kto kupuje świetną firmę za ekstremalny mnożnik, obstawia, że rerating nie przyjdzie.
Użytecznym uzupełnieniem jest earnings yield, czyli odwrócone P/E: akcja z P/E 25 niesie rentowność zysku 4%. Właśnie przez nią porównuje się akcje z rentownościami obligacji - i dlatego rosnące stopy procentowe naciskają na mnożniki spółek wzrostowych najmocniej. Ich zyski leżą daleko w przyszłości, a wyższe stopy odbierają im wartość w przeliczeniu na dziś.
P/FCF i pułapki tanich liczb
Zysk to wielkość księgowa. P/FCF - cena do wolnych przepływów pieniężnych - rozjeżdża się z P/E wszędzie tam, gdzie firma wykazuje ładny zysk, ale gotówka znika w wysokim capexie, albo tam, gdzie dużą część wynagrodzeń stanowią akcje. Kiedy P/FCF jest wyraźnie wyższe niż P/E, pytaj dlaczego; gotówkę fałszuje się trudniej niż zysk.
Uważaj jednak na przeciwny kierunek tej samej pułapki: wynagrodzenia w akcjach (SBC) to koszt bezgotówkowy, więc wolnych przepływów nie obniża - płaci się je rozwodnieniem akcjonariuszy, a nie gotówką. Firma, która dużą część płac wypłaca akcjami, może więc mieć pochlebnie niskie P/FCF, podczas gdy prawdziwy rachunek ponoszą akcjonariusze w rosnącej liczbie akcji. W spółkach z wysokim udziałem wynagrodzeń w akcjach czytaj P/FCF zawsze razem z trendem liczby akcji.
Druga zasada tanich liczb: mnożnik licz ze znormalizowanego zysku. Jednorazowy zysk ze sprzedaży dywizji albo wyjątkowo mocny rok napompuje mianownik i P/E wyjdzie optycznie nisko - tylko że wyjątkowość się nie powtórzy. Przed policzeniem mnożnika odejmij pozycje jednorazowe i pytaj, jaki zysk firma jest w stanie zarabiać powtarzalnie; P/E z wyjątkowego roku to reklama, a nie wycena.
I uważaj na value trap. Najpierw definicja: akcja wartościowa to akcja dojrzałego biznesu notowana przy niskich mnożnikach, po której rynek spodziewa się już tylko umiarkowanego wzrostu - przeciwieństwo akcji wzrostowej, gdzie za szybką ekspansję płaci się wysoki mnożnik. Sam niski mnożnik jednak wartości nie gwarantuje: akcja z P/E 5 wygląda jak prezent, dopóki nie uświadomisz sobie, że rynek wycenia przyszłość. W biznesie ze spadającymi przychodami i marżami niski mnożnik jest często trafny - zysk będzie w przyszłym roku niższy, więc rzeczywiste forward P/E jest wyższe, niż pokazuje dzisiejsza liczba. Tania liczba, droga rzeczywistość.
Premie i dyskonta: co jeszcze rusza mnożnikiem
Dwa wpływy na mnożniki, które początkujący przeocza. Pierwszy to premia za przewidywalność: stabilny, dobrze prognozowalny zysk zasługuje na wyższy mnożnik niż tak samo duży zysk, który waha się z cyklem albo wisi na jednym kontrakcie. Rynek płaci za pewność - dlatego producent podstawowej żywności jest notowany drożej niż huta z tym samym średnim zyskiem.
Drugi to premia akwizycyjna: kiedy jedna firma kupuje drugą, płaci zwykle wyraźnie powyżej ceny rynkowej. Kupuje bowiem kontrolę - prawo do kierowania firmą, połączenia jej z własnym biznesem i wyciągnięcia synergii - a tym z rynkiem dzielić się nie musi. Dlatego cena akcji po ogłoszeniu przejęcia skacze w stronę ceny z oferty i dlatego cena rynkowa bez oferty nie jest sufitem tego, jaką wartość biznes może mieć dla właściwego właściciela.
Relatywnie tanio, absolutnie drogo
Mnożniki to wycena relatywna: mówią, ile za firmę płacisz w porównaniu z pozostałymi. Mają jednak martwą strefę - kiedy przewartościowany jest cały sektor, akcja wypadnie wobec konkurentów uczciwie, a mimo to jest absolutnie droga. "Tańsza niż inne akcje technologiczne" w bańce oznacza tylko "pęknie nieco mniej". Przeciwwagą jest szacunek wartości wewnętrznej: ile biznes rzeczywiście przyniesie ekonomicznie, bez względu na to, po ile akurat handlują sąsiedzi. Orientacyjny szacunek godziwej ceny dla tysięcy akcji znajdziesz w Fair Price Index.
A ponieważ każdy szacunek wartości jest nieprecyzyjny, do rzemiosła należy margin of safety - poduszka bezpieczeństwa, jak opisał ją Benjamin Graham: kupować z wyraźnym dyskontem poniżej własnego szacunku wartości, żeby błąd w szacunku nie skończył się stratą. Kto wycenia wartość na 100 i kupuje za 95, obstawia własną nieomylność; kto kupuje za 70, przeżyje nawet pomyłkę o jedną piątą.
Sprawdź się
Wycena to największy obszar egzaminu Senior Analyst - drugiego z czterech poziomów certyfikacji Bulios. Trzydzieści pytań, dwanaście minut i poprzeczka 100% poprawnych odpowiedzi sprawdzą, czy naprawdę panujesz nad mnożnikami, czy tylko je znasz. Zdobyty certyfikat pojawi się na twoim profilu jako dowód, że twoje analizy stoją na rzemiośle.